摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好>

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。