摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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