《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕学生党如何自W，如何自我安抚竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前学生党如何自W，如何自我安抚每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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